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El CAPEX acumulado a régimen es de 2.824,88 MUSD, de los que 2.671,05 MUSD se devengan dentro del horizonte de 25 años. Incluye el grupo despachable de 11 MW de doble combustible, biometano y metanol (17,96 MUSD), el segundo circuito del enlace de 132 kV (6,32 MUSD), la caldera de electrodos de 10 MW del anillo de vapor (1,07 MUSD), el convertidor de arranque de los condensadores síncronos (0,36 MUSD), el túnel logístico subterráneo biplanta (329,08 MUSD, de los que 65,82 se ejecutan en el tramo de la Fase 1), el almacenamiento de 28 t de biometano presurizado a 250 bar para una noche de calma (1,85 MUSD), la reserva de metanol que lo releva desde el Año 20 (0,13 MUSD) y los depósitos de ácido clorhídrico de 30 días (0,16 MUSD), presupuestados con costes unitarios publicados de ACER, del Banco Mundial, de la IEA y de la Agencia Danesa de la Energía. Se financia con tres fuentes, en este orden de prioridad:
| Fuente | Importe | Condiciones |
|---|---|---|
| Caja operativa reinvertida | 1.549,51 MUSD (58,0 %) | Primera fuente de cualquier inversión, por encima de un colchón de 40 MUSD |
| Capital promotor | 191,85 MUSD | 30 % de la necesidad externa de la Fase 1 (Años 1–6) |
| Tramo concesional A1 · semilla | 447,65 MUSD | 3 % anual; 18 años con 5 de carencia; dispuesto en la Fase 1 |
| Tramo concesional A2 · expansión | 533,29 MUSD | 3 % anual; 15 años con 4 de carencia; contratado en el Año 6 con facturación auditada |
La financiación externa total es de 1.172,78 MUSD. El ticket de entrada de la Fase 1 —capital promotor más tramo A1— es de 639,49 MUSD, de los que 281,76 MUSD son necesarios hasta el primer ingreso operativo, en el trimestre 8.
El servicio se compone del interés al 3 % sobre el saldo vivo y de la amortización del principal tras la carencia de cada tramo. El perfil es escalonado: sólo intereses en los primeros cinco años; amortización del tramo A1 desde el Año 6; incorporación de la amortización del tramo A2 desde el Año 11; máximo del servicio en el Año 12, en torno a 104 MUSD anuales; y descenso posterior hasta la cancelación completa en el Año 21. En 25 años se pagan 234,80 MUSD de intereses y 980,94 MUSD de principal.
| Año | EBITDA | Impuestos | Servicio de deuda | Autofinanciado | Deuda viva | Dividendos | Caja | DSCR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 0,00 | 0,00 | 1,98 | 0,00 | 153,30 | 0,00 | 40,00 | — |
| 2 | −0,76 | 0,00 | 5,22 | 0,00 | 197,23 | 0,00 | 40,00 | — |
| 3 | 4,00 | 0,00 | 6,84 | 0,00 | 288,28 | 0,00 | 40,00 | — |
| 4 | 22,49 | 0,00 | 9,70 | 13,23 | 376,77 | 0,00 | 40,00 | — |
| 5 | 49,50 | 0,00 | 12,01 | 37,49 | 421,18 | 0,00 | 40,00 | — |
| 6 | 78,18 | 0,00 | 45,80 | 32,39 | 414,43 | 0,00 | 40,00 | 1,71 |
| 7 | 100,68 | 12,16 | 47,53 | 40,99 | 454,88 | 0,00 | 40,00 | 1,86 |
| 8 | 120,62 | 18,46 | 49,04 | 53,12 | 541,74 | 0,00 | 40,00 | 2,08 |
| 9 | 133,25 | 19,04 | 51,49 | 62,73 | 588,77 | 0,00 | 40,00 | 2,22 |
| 10 | 142,91 | 18,46 | 53,65 | 70,79 | 689,61 | 0,00 | 40,00 | 2,32 |
| 11 | 151,49 | 18,07 | 97,13 | 36,29 | 718,05 | 0,00 | 40,00 | 1,37 |
| 12 | 157,02 | 18,58 | 104,08 | 22,07 | 650,37 | 0,00 | 52,29 | 1,33 |
| 13 | 160,67 | 20,24 | 102,34 | 2,25 | 566,60 | 0,00 | 88,13 | 1,37 |
| 14 | 162,57 | 21,48 | 99,83 | 11,89 | 482,82 | 0,00 | 117,49 | 1,41 |
| 15 | 162,64 | 21,84 | 97,32 | 37,73 | 399,05 | 0,00 | 123,24 | 1,45 |
| 16 | 164,59 | 21,78 | 94,80 | 119,46 | 315,27 | 0,00 | 51,80 | 1,51 |
| 17 | 169,68 | 22,84 | 92,29 | 62,47 | 231,50 | 0,43 | 43,44 | 1,59 |
| 18 | 178,14 | 25,16 | 89,78 | 66,64 | 147,72 | 0,00 | 40,00 | 1,70 |
| 19 | 184,86 | 26,72 | 53,12 | 75,80 | 98,48 | 0,55 | 68,68 | 2,98 |
| 20 | 193,80 | 28,33 | 51,64 | 123,23 | 49,24 | 0,00 | 59,28 | 3,20 |
| 21 | 201,30 | 30,56 | 50,16 | 138,96 | 0,00 | 0,00 | 40,89 | 3,40 |
| 22 | 208,92 | 32,48 | 0,00 | 173,27 | 0,00 | 4,06 | 40,00 | — |
| 23 | 215,77 | 33,42 | 0,00 | 147,54 | 0,00 | 34,81 | 40,00 | — |
| 24 | 218,90 | 34,37 | 0,00 | 132,88 | 0,00 | 51,64 | 40,00 | — |
| 25 | 221,40 | 35,25 | 0,00 | 88,29 | 0,00 | 97,87 | 40,00 | — |
Cifras en MUSD. El DSCR se mide desde la entrada en operación del conjunto; en los años anteriores el servicio lo cubren el capital promotor y la disposición de deuda, que es la función de la carencia. El impuesto sobre beneficios se calcula al 30 % con compensación de bases negativas.
El DSCR anual en operación tiene un mínimo de 1,33, en el Año 12, cuando se superponen las amortizaciones de los dos tramos, y una media de 1,97. El mínimo trimestral es de 1,33. Los dividendos se bloquean si el DSCR de doce meses baja de 1,20.
Ese mínimo de 1,33 descansa en la regla de caja que reprograma la inversión: lo que la caja no sostiene, se aplaza (Apéndice 17, §17.3). Las pruebas de esfuerzo del mismo apéndice muestran cuánto pesa esa regla. Con el calendario de obra rígido, un EBITDA un 15 % menor, un CAPEX un 15 % mayor, ambos a la vez o un retraso de cuatro trimestres en los ingresos hunden el DSCR anual mínimo hasta valores entre 0,06 y 0,23 (§17.2). La viabilidad financiera depende, por tanto, de la flexibilidad del calendario: el plan de obra es un techo, no una obligación.
La caja permanece en el colchón de 40 MUSD durante los doce primeros años: toda la caja operativa que lo supera se invierte. Entre los Años 13 y 21 la caja sube, hasta 87,24 MUSD en el Año 19, como retención para no volver a endeudarse, y desde el Año 22, cancelada ya la deuda, el excedente sobre la retención necesaria se distribuye como dividendo: 189,36 MUSD en el horizonte.
| Usos | MUSD | Fuentes | MUSD |
|---|---|---|---|
| CAPEX devengado | 2.671,05 | EBITDA | 3.402,62 |
| Colchón constituido | 40,00 | − Impuestos | −459,26 |
| Dividendos | 189,36 | − Intereses | −234,80 |
| — | — | − Principal | −980,94 |
| — | — | Tramos A1 + A2 | 980,94 |
| — | — | Capital promotor | 191,85 |
| Total | 2.900,41 | Total | 2.900,41 |
| Indicador | Valor |
|---|---|
| TIR del accionista con valor terminal homogéneo | 7,05 % |
| TIR del proyecto (sin apalancamiento) con valor terminal | 4,91 % |
| VAN del capital al 8 % con valor terminal | −29,15 MUSD |
El VAN del capital al 8 % es negativo porque la TIR del accionista, 7,05 %, queda por debajo de esa tasa: con un coste de oportunidad del 8 %, el plan no llega a remunerar por completo el capital promotor. Las dos TIR, y con ellas este VAN, son cotas inferiores, porque el modelo no cobra el ahorro del túnel logístico (§16.8).
El valor terminal se calcula como el flujo de caja libre de régimen a perpetuidad con reposición íntegra del activo cada 20 años, y descuenta los 153,83 MUSD de CAPEX comprometidos después del Año 25. Es un valor homogéneo —93,96 MUSD/año—, idéntico para todos los calendarios de obra que se comparan: se calcula sobre la envolvente de referencia y el EBITDA objetivo del modelo de contraste, no sobre las magnitudes del plan concreto. Con las del perímetro vigente —233,97 MUSD/año de EBITDA sobre 2.824,88 MUSD de CAPEX— la misma fórmula daría 79,12 MUSD/año. Se conserva la convención homogénea porque es la que impide premiar al calendario que invierte más tarde, cuyo CAPEX rinde después del horizonte. La rentabilidad del accionista supera a la del activo porque la deuda concesional cuesta un 3 %.
Densidad de EBITDA por grupo de nodos, en régimen:
| Grupo de nodos | Nodos | CAPEX (MUSD) | % del CAPEX | EBITDA de régimen (MUSD/año) | % del EBITDA | Densidad EBITDA/CAPEX |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Infraestructura basal habilitante: toma, generación, desalación en dos fases, cantera, embalse S04, aguas madres S05, red potable y EDAR | 9 | 1.691,18 | 59,9 % | −3,10 | −1,3 % | −0,002 |
| Tres nodos tractores: halita lavada AG-10, biorrefinería del kelp y Dunaliella salina | 3 | 86,81 | 3,1 % | 110,59 | 47,3 % | 1,27 |
| Cinco nodos tractores: los tres anteriores, acuaponía y cultivos perennes | 5 | 125,33 | 4,4 % | 141,62 | 60,5 % | 1,13 |
| Transformación: el resto de los nodos | 23 | 1.008,37 | 35,7 % | 95,45 | 40,8 % | 0,09 |
| Clúster | 37 | 2.824,88 | 100,0 % | 233,97 | 100,0 % | 0,083 |
Los cinco nodos tractores, uno a uno:
| Nodo | CAPEX (MUSD) | EBITDA de régimen (MUSD/año) | Densidad |
|---|---|---|---|
| Halita lavada AG-10 (Q01) | 34,76 | 47,86 | 1,38 |
| Biorrefinería del kelp (F01) | 32,40 | 45,99 | 1,42 |
| Dunaliella salina (Q05) | 19,65 | 16,74 | 0,85 |
| Acuaponía (B05) | 26,53 | 18,26 | 0,69 |
| Cultivos perennes (B07) | 11,99 | 12,77 | 1,07 |
El EBITDA de cada nodo es una atribución: el Libro Rector no publica el margen por línea, y el modelo reparte el EBITDA a prorrata del ingreso de cada nodo y suma el margen propio de las líneas que lo declaran.
La cascada de reinversión se formula trimestre a trimestre, con S el saldo de caja, T los impuestos, DS el servicio de la deuda y C_min el colchón de 40 MUSD:
Pre(t) = S(t-1) + EBITDA(t) - T(t) - DS(t)
Autofin(t) = \min\bigl(CAPEX(t),\ \max(0,\ Pre(t) - C_{min})\bigr)\qquad Ext(t) = \max\bigl(0,\ CAPEX(t) + C_{min} - Pre(t)\bigr)
\mu = \frac{\sum_t Autofin(t)}{\sum_t E(t)} = \frac{1.549,51}{191,85} = 8,08
Sensibilidad de los márgenes de los nodos tractores, con el plan reprogramado por la regla de caja. La caída de la halita reduce un 20 % el EBITDA del nodo Q01, por precio o por volumen. El retraso de la biotecnología marina desplaza 4 u 8 trimestres la ventana de inicio de la biorrefinería del kelp, de la Dunaliella y de la astaxantina; su entrada efectiva se retrasa entre 1 y 2 trimestres en el primer caso y entre 5 y 6 en el segundo.
| Escenario | EBITDA del Año 25 | TIR del accionista con valor terminal | DSCR anual mínimo | Pico de deuda | Dividendos en 25 años | CAPEX después del Año 25 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Caso canónico | 221,40 | 7,05 % | 1,33 | 718,05 | 189,36 | 153,83 |
| Halita −20 % | — | — | — | — | — | sin plan factible |
| Biotecnología marina, 1–2 trimestres más tarde | 226,12 | 6,64 % | 1,32 | 712,81 | 101,16 | 119,25 |
| Biotecnología marina, 5–6 trimestres más tarde | 221,28 | 6,43 % | 1,32 | 661,59 | 150,48 | 217,23 |
| Halita −20 % y biotecnología 5–6 trimestres más tarde | 206,62 | 3,74 % | 1,24 | 581,50 | 62,31 | 384,52 |
Cifras en MUSD, y la lectura cambia de signo respecto de un programa sin el túnel logístico. Con los 329,08 MUSD del túnel dentro de la envolvente, la caída del 20 % en la halita —el 4,0 % del EBITDA de régimen— deja de tener plan factible: la regla de caja ya no encuentra un orden de obra que respete a la vez el tope de deuda, el colchón de caja y el servicio. No significa que el clúster quiebre con ese choque; significa que, con este método de programación, la holgura que antes lo absorbía se la ha llevado una obra cuyo coste el modelo carga y cuyo rendimiento el modelo no cobra. El túnel produce: evita del orden de 19,78 MUSD al año de gasóleo, conducción y flota —el §4.5.2 detalla el cálculo y su procedencia— y evita 25.000 tCO₂e al año que el inventario de gases del Libro Rector ya le acredita. Nada de eso entra en el EBITDA, porque el EBITDA del modelo se amarra a las filas de ingreso del rector y el rector no tiene fila de coste de transporte interno: en su diseño ese transporte ya es eléctrico. La comparación publicada es, por tanto, asimétrica a propósito y en contra del túnel, y las dos TIR de este expediente —4,91 % del proyecto y 7,05 % del accionista— son cotas inferiores. Los retrasos de la biotecnología marina sí se absorben, y la combinación de ambos choques sobrevive con el DSCR mínimo en 1,24 y 384,52 MUSD de obra desplazados más allá del Año 25. Ése es el precio contable de tener el túnel: menos capacidad de encajar un golpe en el nodo que más caja aporta, en un expediente que le imputa la inversión entera y ninguno de sus retornos. Con el coste evitado acreditado, el saldo operativo del túnel es de 15,93 MUSD al año a favor y su inversión se devuelve en unos veintiún años de operación, muy por debajo de la vida útil de una obra civil enterrada.